文 | 陆玖商业评论
寒武纪的上涨，可以说是时代赋予的机遇，亦有自身的实力；而它的下跌，则是市场规律在内的多方面因素的体现。
除了华为昇腾和寒武纪，沐曦、壁仞、燧原、平头哥、海光、昆仑芯等数十家企业都在 AI 芯片赛道上厮杀。
即便是当下热钱涌入的 AI 以及芯片赛道，总有潮水日渐退去，红利渐渐见顶的一天。海外 AI 算力一片红火，国内人人都想成为下一个英伟达，至少是下一个英特尔或者 AMD。但是，产业竞争最终是要拿到商业化结果，前瞻性核心护城河搭建同样至关重要，这对尚处竞赛中的玩家是最大的挑战。
这几年，寒武纪的股价一直在坐过山车，市场对其也是褒贬不一，争论很多。从市场表象上看，这家公司经历了从亏损到单季盈利 10 亿的华丽转身，又上演了股价超越茅台登顶 A 股的疯狂戏码。有人说，寒武纪如今正迎来一场迟来的估值回归。事实真的如此吗？
01 堪比芯片版"茅台"，但在 A 股之王边缘荡过秋千
如果只聚焦多年来寒武纪的股价走势，某些时刻确实像极了一场惊心动魄的"过山车"游戏。2024 年 2 月，寒武纪股价还曾一度低至 100 元下方，到 2025 年 8 月 28 日以 1587.91 元的收盘价正式超越贵州茅台，成为 A 股第一高价股，寒武纪只用了不到 2 年时间。
而且这场"股王"争夺战也充满了戏剧性：2025 年 8 月 27 日盘中首次短暂超越茅台，尾盘回落后，寒武纪总会时不时高开，时不时就低开低走，股价也是起起伏伏，一直处于漫长的震荡之路。如果打开新闻搜索寒武纪股价，股价上涨和股价跌幅的消息、报道几乎是同时存在的。
这种剧烈波动并非多年前的孤例，即使到了 2026 年，今年寒武纪的股价也同样坐了一趟过山车。比如，今年 2 月 3 日，寒武纪盘中大幅跳水，截至当天中午休市股价跌近 13%，总市值回落到 4500 亿元左右，蒸发超 700 亿元。
而后来几个月又在跌宕中前行，直至最近一两个月就开始狂飙，其中 4 月 30 日，寒武纪以 7168 亿元市值涨停，股价报 1699.96 元；5 月 6 日市值突破 8000 亿元；到 5 月 20 日，仅用不到三周时间便完成了从 7168 亿到 8600 亿的跨越。到 6.1 日，似乎又处于 8000 亿市值以下了。
回过头来看，这种大起大落带来的影响是双向的。一方面，芯片股整体上扬和人工智能产业蓬勃发展的大背景，为寒武纪提供了一定的估值支撑。也正是这些实打实的业绩数据，让市场相信寒武纪已经从烧钱研发阶段迈入了盈利 + 造血的良性循环。
另一方面，外界对寒武纪稳定性的疑虑从未消失。每一次股价暴涨都伴随着"泡沫"的疑问，很多网友在每一次大跌后又都在各种声音中讨论。这种反复的情绪拉扯意味着，投资者既害怕错过下一个国产版英伟达，又担心成为接盘侠，矛盾心理或多或少是存在的。
通常情况下，资本市场都是预期的放大器，一旦某个行业处于风口之上，资金会把未来十年的增长都提前兑现到当下的股价里。
但这种提前透支的狂欢，终究会被现实的冷水浇醒，企业荡秋千行情，本质上是市场在狂热与理性之间的反复摇摆，而话说回来，其实也是国产 AI 芯片行业从概念炒作走向价值投资的必经之路。
02 涨有涨的逻辑，跌有跌的难堪
往深处分析，寒武纪市值震荡的核心，是高估值与现实增速、竞争格局之间的博弈，短期看，AI 算力需求仍在，但高增长未来不排除难持续、份额被挤压、估值回归理性是大趋势；中长期取决于技术突破、生态构建、客户拓展能否兑现。
具体来看，之前的上涨确实有其内在逻辑。
其中最直接的支撑自然来自业绩的爆发式增长。2026 年一季度，寒武纪实现营收 28.85 亿元，同比增长 159%；净利润 10.13 亿元，同比增长 185%；经营现金流首次转正至 8.34 亿元。客观而言，这份亮眼成绩单的背后，本质属于国产替代趋势下 AI 芯片自主可控需求的集中释放。
目前全球 AI 资本开支高达七八千亿美元，在外部技术封锁的大背景下，国内云厂商和智算中心纷纷加大对国产芯片的采购力度，寒武纪作为国内最早布局 AI 芯片的企业之一，自然成为最大的受益者之一。目前寒武纪的订单已经排至 2027 年，预付款项和合同负债持续走高，负债单季跳增近 4 亿元，这也侧面印证了下游客户备货意愿强烈，订单能见度较高，需求确定性极强。
另一个支撑因素是产品力的提升。据悉，寒武纪坚持全栈自研路线，已经形成了"云 - 边 - 端"全场景产品矩阵。其主力产品思元 590 采用 7nm 工艺，INT8 峰值算力达到 512TOPS，功效堪比英伟达 A10。2026 年 2 月，寒武纪发布了新一代 HNLPU 架构，进一步让市场看到了寒武纪追赶国际先进水平的希望。
然而，当情绪退潮，一些问题都会被无限放大。首当其冲的是估值是否真的过高？
去年 8 月经济学家马光远就曾说，彼时寒武纪的市盈率超过了 4000 倍，英伟达的市盈率只有 57 倍。即使是当下，寒武纪当前动态市盈率达 260 多倍，远高于半导体行业约 60 倍的平均水平。以 2025 年实际净利润 20.59 亿元计算，其市值与净利润比率超过 400 倍。
看高看低本身是市场行为，倒也无可厚非，外界真正担心的是，企业是否有足够的能力支撑这些高估值。
按业绩增速看，寒武纪的增速有放缓的情况。去年第四季度寒武纪营收 18.9 亿元，环比增长 9.4%，净利润 4.55 亿元，环比下滑 19.8%。这是寒武纪连续第二个季度出现净利润环比下滑，2025 年第三季度，寒武纪净利润环比下降了 17%。某些意义上可以表明，在经历了快速的业绩增长后，寒武纪也得经历波动调整。
再把视线拉回到市场层面，华为昇腾的强势崛起，正在彻底改变中国 AI 芯片市场的格局。根据 IDC 及多家投行的数据，华为 2026 年将占据中国 AI 芯片市场 50% 份额，美国芯片公司 AMD 预计以 12% 的份额排名第二，寒武纪（Cambricon）可能位列第三。
更重要的是，华为拥有完整的软硬件生态和强大的客户资源，头部企业可能已追加大额订单。
与此同时，英伟达也没有坐以待毙。
虽然受到出口管制的限制，但英伟达仍然占据着全球高端 AI 芯片市场大部分份额，英伟达还通过降价和推出特供版芯片等方式，进一步巩固自己的市场地位。在高端训练芯片领域，寒武纪与英伟达之间的差距仍然不小。
通俗点来说，任何行业的发展都遵循着同样的规律：前期是从概念爆发到泡沫膨胀，再到泡沫破裂后的价值回归。寒武纪的上涨，可以说是时代赋予的机遇，亦有自身的实力；而它的下跌，则是市场规律在内的多方面因素的体现。
03 国产芯片，会走向移动互联网时代，大鱼吃小鱼吗？
目前，中国 AI 芯片行业正站在一个关键的十字路口。随着市场逐渐成熟，竞争将变得更加残酷，行业洗牌不可避免。未来的国产芯片市场，很可能会重演移动互联网时代大鱼吃小鱼的故事。
第一个风险是国内厂商的内卷加剧。除了华为昇腾和寒武纪，沐曦、壁仞、燧原、平头哥、海光、昆仑芯等数十家企业都在 AI 芯片赛道上厮杀。
这些企业各有优势：有人在通用计算领域实力雄厚，平头哥背靠阿里云拥有稳定的客户资源，细分领域玩家则在高端训练芯片上发力。为了争夺市场份额，价格战已经悄然打响，这将进一步压缩整个行业的利润空间。
第二个风险是业务结构单一。
以寒武纪为例，营收几乎全部来自云端 AI 芯片，2024 年云端产品线收入占比高达 99.3%，2025 年，云端产品线营收占比高达 99.7%。这种高度依赖单一业务的模式，抗风险能力有待加强。不仅如此，近三年，公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为 92.36%、94.63% 和 88.66%，客户集中度较高。
一旦后续算力市场降温、行业需求回落，寒武纪将面临巨大的业绩压力。相比之下，华为不仅有昇腾 AI 芯片，还有鲲鹏服务器芯片、麒麟手机芯片等多条产品线，业务结构更加均衡。
生态构建的进展程度也是潜在风险。众所周知，英伟达的成功，不仅仅是因为芯片性能强大，更因为它建立了一个覆盖数百万开发者的 CUDA 生态系统。这个生态系统经过十几年的积累，已经形成了强大的网络效应，新进入者很难撼动。
寒武纪虽然也在努力构建自己的 NeuWare 软件栈，但与 CUDA 相比还有很大差距。开发者生态的薄弱，将直接影响寒武纪产品的市场接受度和客户黏性。
寒武纪面前的两条路：要么学英伟达，加快构建自己的软件生态，形成软硬件协同的壁垒；要么像华为一样，拥有全栈技术能力和完整的产业链布局，甚至凭借自身实力，去重新定义半导体行业的游戏规则。
但这两条路都不好走。构建生态需要投入巨额的资金和时间，而全栈技术能力则需要长期的技术积累和人才储备。
回望移动互联网时代，曾经涌现出上百家手机厂商，但最终活下来的只有华为、小米、OPPO、vivo 等少数几家。AI 芯片行业也将遵循同样的规律。
所以，陆玖商业评论提前判断，未来 3-5 年，中国 AI 芯片市场将经历一场惨烈的洗牌，不排除有的企业都会被淘汰出局。先倒下的会是那些没有核心技术、只靠概念炒作的公司，然后是那些技术路线错误、资金链断裂的公司。最终，市场可能只会剩下 2-3 家真正有实力的企业。
当然，资本市场的理性回归，对整个行业来说未必是坏事。它会挤掉泡沫，让资金流向那些真正有技术、有产品、有盈利能力的企业。寒武纪作为国产 AI 芯片的先行者，拥有深厚的技术积累和先发优势，可它面临的挑战与受到的疑虑，似乎一点也不小。
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