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文章来源：汇通财经
周一（9月21日），富达投资全球宏观主管尤里恩·蒂默（Jurrien Timmer）发布分析观点，提出黄金的定价框架已经发生根本性转变。过去市场习惯以实际利率作为判断金价的核心标尺，而如今黄金已经转变为由全球流动性主导的交易品种。根据其搭建的全球广义货币M2与黄金的回归模型测算，黄金当前公允价值已经达到每盎司5000美元，这一判断也为中长期黄金行情打开了新的想象空间。
定价范式迎来巨变：从实际利率驱动转向流动性驱动
尤里恩·蒂默表示，上周周线金价迎来上行，背后的核心推手正是全球流动性环境开始边际修复。他依托全球M2货币供应量与金价构建回归模型，测算得出黄金的合理估值大约在5000美元每盎司。
图：黄金由过去单纯受实际利率影响的资产转变为紧跟全球流动性变化的标的
蒂默在分析中以上图佐证这一判断，图表清晰展示黄金正在完成一次重大切换，由过去单纯受实际利率影响的资产，转变为紧跟全球流动性变化的标的。
图：自2022年起流动性因素逐步取代实际利率，成为主导金价走势的核心力量
上图进一步指明，这一轮定价逻辑的分水岭出现在2022年，自彼时起，流动性因素逐步取代实际利率，成为主导金价走势的核心力量。早在9月上旬，他就已经完整阐释这套基于流动性对黄金进行估值的底层逻辑。
长期以来，市场主流认知是实际利率与金价呈现负相关关系，实际利率走高，持有无息资产黄金的机会成本上升，金价承压；实际利率下行，则利好黄金价格。但这套经典框架在近年不断出现失效的情况，即便实际利率维持高位，金价依旧持续创出新高。按照新的逻辑，当全球货币投放扩张、流动性趋于宽松时，货币本身购买力被稀释，黄金作为实物储备资产的价值就会被资金重新定价，流动性的松紧，开始比利率变动更能解释金价波动。
美债操作释放信号，市场担忧财政主导侵蚀央行独立性
美国财政部近期调整发债与回购策略，加大长期债券回购规模，同时增发短期国库券，这一操作引发全球资本市场连锁反应。蒂默说：“值得关注的是，财政部上周加大长期债券回购、增发短期国库券的举措，压低了美元指数，带动黄金同步大幅走高。”
在他看来，市场已经敏锐感知到，美国正一步步滑向财政主导的局面，美联储的政策独立性或将受到冲击。市场存在这样一种预期：如果财政部想要长期压制美债收益率，就必须持续扩大债券回购的体量，而该操作若想落地，大概率需要美联储配合，变相实施类似“扭曲操作”的政策，最终走向货币贬值的路径。
所谓财政主导，就是财政赤字规模持续扩张，财政需求凌驾于货币政策之上，央行不得不被动维持宽松环境，承接政府债务。一旦进入这种状态，货币的信用基础会被削弱，美元长期价值承压，资金自然会转向黄金这类不受单一主权信用约束的保值资产。
财政货币双宽松，美元承压利好黄金资产
蒂默表示，宽松财政政策叠加宽松货币政策，对于美元而言属于明确利空。当前美元价格正处在一条长期趋势线上，若后续双宽松格局延续，美元长期走弱的压力会持续显现；与之相对，黄金将直接受益。
当然，模型给出的5000美元仅为理论公允价值，并不代表现货金价会立刻触及该位置。理论估值和市场交易价格之间，始终存在阶段性偏离。短期来看，美联储的加息节奏、通胀数据变化，依旧会带来金价震荡。但定价逻辑一旦发生长期切换，意味着往后分析黄金，不能再单一盯着美债实际利率，全球流动性总量、美国财政赤字、债务操作，都将成为不可忽视的核心变量。
结语
综合来看，尤里恩·蒂默的分析，本质是对黄金底层定价逻辑的重新审视。随着全球流动性成为主线，传统利率模型的解释力下降，基于全球M2测算出5000美元/盎司的公允价值，给市场提供了全新观察视角。美国财政部的债务管理操作，让市场开始交易财政主导与央行独立性弱化的远期预期，财政与货币双重宽松的组合，长期利空美元、利多黄金。
对于投资者而言，后续在跟踪金价的时候，除了利率、通胀数据，还需要持续关注全球流动性变化以及美国财政债务政策动向，流动性周期或将决定黄金本轮行情能走多远。
现货黄金周线图 来源：易汇通北京时间9月23日11：31 现货黄金 报 4339.45 美元/盎司
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责任编辑：朱赫楠
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